恒立液压601100：深度复盘穿越周期的国产液压件龙头

核心观点:公司是国内液压元件的龙头公司通过恢复成长路径，占据①天:在正确的时间做正确的事，把握挖掘机的双轮上行周期，②地理位置:位于全球第二大需求市场，深耕千亿液压元件赛道，③仁和:优秀且不可复制的管理团队，危机意识强，不断拓宽能力边界，布局新业务虽然目前挖掘机行业处于调整阶段，但公司坚持R&D投资，加大产品布局和市场布局伴随着非挖掘机产品比重的增加，熨平周期波动的能力增强，竞争优势明显，个股价值凸显我们认为公司既有成长性，也有稀缺性，不要把公司当成传统的周期股

成长性:产品扩张+全球布局，公司平滑业绩波动能力强如果将挖掘机行业周期分为三个阶段，2008—2011年的景气期，2011—2015年的低迷期和2015—2020年的恢复期，挖掘机销量的CAGR分别为32%，—25%和42%①从产品布局来看，挖掘机油缸收入三个阶段的复合增长率分别为78%，—18%和50%，均高于行业增长率公司非标产品无明显周期性波动，收入规模持续扩大，整体收入保持稳定未来伴随着公司业务布局的逐步多元化，非标油缸，非标泵阀，电机，铸件等产品不断开拓新客户，新领域，是业绩顺利的关键，②从全球布局来看，公司先后收购了哈维内联液压，日本精工服务部等世界知名品牌，并在美国和日本建立了销售子公司，覆盖全球20多个国家和地区公司在国外市场的营业收入处于持续增长状态，三阶段CAGR分别为38%，82%，25%，处于国内挖掘机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩

稀缺性:高壁垒+绑定优质客户，产业链地位高液压元件行业进入壁垒高，短期内很难有进入者公司抓住国内液压行业的发展机遇，从油缸到泵，阀等产品一一攻克液压件行业本身的技术密集型，资金壁垒和规模壁垒，使得这个行业短期内很难有进入者公司绑定优质客户，产业链地位高公司的客户都是优质的，包括卡特彼勒，三一，小松，中铁等，品牌效应明显多年的合作积累为公司建立了明显的先发优势，对潜在竞争对手构成了强大的进入壁垒，充分保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的持续性

投资建议:在2021年下半年挖掘机行业进入新一轮调整阶段之前，公司将推进在通用液压领域和非挖掘移动机械领域的产品开发，打造第三增长极多元化产品布局+全球市场布局将继续深化，有望进一步打开公司增长的天花板我们预计公司2022年至2024年的营收分别为93.6，99.1和106.0亿元同比增速分别为0.5%，5.9%，7.0%，净利润分别为23.0，25.9，29.1亿元，同比增速分别为—14.5%，12.5%，12.4%，对应PE分别为33，30，26倍，维持买入—A的投资评级，6个月目标价69.3元，相当于2023年动态市盈率35倍

风险:工程机械行业景气度下降，基建投资不及预期，房地产投资加速下滑，新产品开发进度不及预期，下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游，原材料价格高影响了利润。