港股18A首起反向收购案经销商入局“造新楼”

10月7日，港股18A创新药企嘉和生物发的一则公告引发了医药圈的热烈讨论:嘉和生物将通过合并方式收购亿腾医药，合并后的新公司名称将改为亿腾嘉和。

这在事实上构成了反向收购。该交易以换股形式进行，在合并后的新公司中，原亿腾医药股东占比77.43%，原嘉和生物股东占比22.57%。亿腾医药实际控制人倪昕将成为合并公司的控股股东，占有合并公司37.60%的股份。

倪昕为亿腾医药创始人、董事长兼CEO，他告诉经济观察报，这次合并还需要重新走港交所的上市流程，预期明年一季度才能交割，到那时才算正式完成收购，所以明年一季度是最关键的时间点。

嘉和生物与亿腾医药各有标签:前者2020年在港交所上市，有明星投资机构高瓴的加持，配售时的认购倍数超过1200倍，上市当天的市值超140亿港元，上市后经营持续遇阻，公布合并消息之前市值在5亿港元上下；后者是跟外资药企有过诸多合作的CSO，4次向港交所递交招股书，但未能上市。

在嘉和生物一位合作伙伴看来，嘉和生物的管线没有太多差异化的特点，股价比较低，融资渠道也不是太通畅，转股转板的可能性不是太大，目前非常需要现金。而对亿腾医药来说，无法上市，投资人就无法退出，两边的股东层面一整合，该进的进，该出的出，想做长线思维的就做长线思维，想做短中期的就退出，是个比较好的安排。这是18A第一起反向并购的案例，如果能对行业的发展产生触动，我们还是很高兴的。但我们的出发点还是基于公司本身的规划，寻求业务发展的机会。倪昕表示。

交易

根据公告，嘉和生物认为应该合并的理由是，预期最有希望的产品CDK4/6抑制剂商业化在即，且嘉和生物的发展到了一个重要阶段，需要有强大的商业能力来把握着一切可能的市场机遇。经评估多家潜在标的公司后，嘉和生物认为亿腾医药符合上述标准。

在公告的描述中，亿腾医药拥有领先的具有巨大市场潜力的创新专利药物和具有竞争市场优势的原研产品的多元化组合；具备完善的商业化平台支持稳健的财务业绩；拥有行业领先的销售及营销网络支援协同管线的未来商业化；具有先进制造平台及全球供应链管理体系。

嘉和生物将通过发行股份的方式结算，不会有现金支出。

在一位接近合并事件的人士看来，这次合并是双方公司投资人攒的局，盘活两家公司的资源，起码目前各自的困难解决了。

倪昕告诉经济观察报，这次反向并购主要由亿腾医药来实际推动，只是合并交易需要得到双方股东和投资人支持及批准，所以投资人在过程中也起到了十分重要的作用。合并交易是经过综合因素考虑，最后亿腾医药决定采用反向收购方式为业务拓展进行融资安排。

作为壳的故事

在创新药行业烈火烹油的时候，嘉和生物曾经也有一手好牌。

嘉和生物成立于2007年，是一家创新驱动型生物制药公司，目前的产品管线涵盖全球前三大肿瘤以及血液肿瘤。

从产品类型来看，嘉和生物主要布局的是有潜力的生物类似药，还有一部分是快速跟进药物(Fast-follow)和全新靶点药物(First-in-class)，管线的布局思路跟当年的君实生物(688180.SH/01877.HK)有点类似。

一开始，嘉和生物也是高举高打的策略，这在其明日黄花产品PD-1的研发历程中体现得较为明显。2016年12月，嘉和生物的PD-1杰诺单抗拿到了国家药监局的临床试验批件，相比百济神州(688235.SH/06160.HK/BGNE.US)的PD-1替雷利珠单抗只晚了大约3个月，仍属国内第一梯队。

不过，嘉和生物在适应证的选择上被证明不是明智的，一开始选择的就是复发、难治性外周T细胞淋巴瘤。后来，杰诺单抗也被称为全球范围内首个申请外周T细胞淋巴瘤适应证的PD-1产品。

杰诺单抗上述适应证2020年中被国家药监局受理，后被纳入优先审评。但在2023年6月，杰诺单抗用于治疗复发、难治性外周T细胞淋巴瘤的新药上市申请没有获得国家药监局批准。这也是第一款被国家药监局拒绝批准上市的PD-1产品。

尽管嘉和生物解释，全球没有PD-1产品被批准用于外周T细胞淋巴瘤的治疗，国家药监局药品审评中心对相关适应证产品的审评更为谨慎，但临门一脚被药监部门拒绝上市的创新药并不多见，无论是内部信心、外部评价，还是投资人和市场的认可度，对嘉和生物的打击都客观存在。

研发上的不顺利并没有结束，嘉和生物在HER-2单抗GB221、ADC药物GB251等核心靶点上的研发情况也不乐观。目前来看，最接近上市、最有希望的是 CDK4/6抑制剂来罗西利。今年3月，国家药监局已经正式受理来罗西利一线治疗乳腺癌适应证的新药上市申请。

不过，在来罗西利这个产品上，嘉和生物面对的竞争格局非常激烈。同赛道上，辉瑞的哌柏西利、诺华的瑞波西利、礼来的阿贝西利在前，恒瑞医药的达尔西利也已经进入国家医保目录。在研药物中，正大天晴和四环制药都有相关产品进入临床。此外，哌柏西利在国内的专利已经到期，未来还会有仿制药加入竞争。

除了来罗西利，嘉和生物有点看头的产品还有一款CD20/CD3双抗。今年8月，嘉和生物以时下炙手可热的NewCo模式将GB261除大中华区外全球权益授权给国外的一家公司，即在常规的首付款、里程碑付款、销售分成等财务回报外，授权方还获得海外新组建公司的部分股权。

相比配售申请人数近50万、认购倍数1247倍、一手中签率只有3%、IPO当天股价大涨21.67%这些数字，现在的嘉和生物，只剩一个壳。

合并的真相

前述嘉和生物合作伙伴表示，一家挣扎中的创新药企牵手一家以商业化能力见长的CSO公司，前者有一些产品，后者有稳定的现金流，无论从哪个角度看都是一件积极的事情。现金流有了，管线有了，国外的合作也有了，管理上新的人员进来，亿腾医药还有工厂。该合作伙伴表示，长期来看，合并之后依然有不少难题需要面对，比如从新的股东占比来看，董事会席位里原嘉和生物的人会比较少，如何找到对双方最有利的方式运营，是最大的难题。

亿腾医药成立于2001年，2008年开始与葛兰素史克合作在中国推广及销售西力欣针剂及西力欣片剂；2015年获Amarin授予独家权利，在大中华地区开发唯思沛并将其商业化；2016年获礼来授予独家权利，在中国推广及销售抗感染药物稳可信及希刻劳；2020年完成自葛兰素史克收购FPN在中国及荷兰的产品权利，FPN是一款治哮喘的雾化剂。

亿腾医药一直有一个上市梦，2020年9月首次向港交所递交招股书，2021年也先后递交了3次，在当时活跃的资本市场环境，亿腾医药也未能如愿上市。

公开资料显示，亿腾医药2021年、2022年、2023年营收分别为20.73亿元、20.74亿元、23亿元，利润分别为1.57亿、3.06亿元、3.08亿元。

在创新药成为行业最风光的叙事故事之前，CSO的故事也曾被资本看好，亿腾医药的股东中就有明星机构红杉资本。但在2015年药政改革、2018年实施药品集采后，CSO的发展前景不再被行业看好，因为销售费率高，集采挤压的就是中间销售环节的水分。

在这种情况下，低估值的嘉和生物成了亿腾医药的标的。

自港股18A规则启动以来，有64家生物科技公司在H股上市，融资总额超千亿港元。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，现在，整个港股市值低于30亿港元的18A公司不在少数，宣布合并前的嘉和生物就是市值较低的几家之一，每日流动性很差，活力明显不足。

9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出支持上市公司向新兴产业转型升级，进行跨行业并购，收购关键技术资产，以及整合产业链上下游资产，以引导资源向新生产力聚集。

创新药行业无疑是最符合新质生产力标准的行业，起高楼、宴宾客、楼塌了是创新药作为一个新兴产业的发展周期。从这个角度说，嘉和生物和亿腾医药的合并给行业的启示是mdash;mdash;抱团取暖求未来，也不失为一条出路。