浙商宏观：工业利润筑底，疫后回暖可期

摘要

gt，，核心观点

1—5月，工业企业利润同比增速出现触底反弹迹象5月份工业企业利润总额增速较上月收窄，主要是疫情逐步得到控制，产销两端逐步修复同时，在减税降费等政策支持下，企业收入利润率保持高位上游原材料价格下降，改善了新增工业利润的上下游结构目前中游改善比较明显，下游在消费场景恢复后改善会比较积极在生产端复产快于消费场景复苏的情况下，5月实际库存再次激增，但名义库存在价格因素影响下有所下降我们认为被动补库存的高点已经出现，或将在6月高位震荡后转入去库存阶段展望下半年，在核酸检测常态化，经济常态化复苏的背景下，伴随着消费场景的加速修复，预计工业企业利润增速将有所回升，利润结构有望继续改善，下游占比有望继续修复

gt，，利润增速触底，结构改善。

1—5月份，规模以上工业企业利润总额同比增长1.0%，比1—4月份回落2.5个百分点5月份，规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0%利润增长触底迹象显现，主要是疫情逐步得到控制，减税降费支撑了营收利润率较高的中心一方面，5月工业增加值转正，供应链修复使得工业产销回暖另一方面，根据我们的测算，5月份工业收入利润率为6.95%，环比上升0.3个百分点，减税降费和纾困救助政策出现除采矿业外，制造业，电力，热力，燃气及供水业分别比上月提高约0.3和0.7个百分点

5月份，盈利结构失衡得到改善，中游改善较大，下游需要修复5月份上游原材料价格有所回落，对中下游压榨程度略有改善由于生产端先于消费场景恢复生产，中游利润先于下游恢复伴随着6月份消费场景的逐渐回暖，下游行业利润占比有望在未来得到积极修复据我们测算，5月份上游工业企业新增利润占比47%左右，比上月下降6%左右

gt，，能源行业坚挺，疫后修复盈利回暖。

煤炭，石油等能源行业5月份利润仍实现翻番，主要是量价齐升，营收利润率较高一方面，同期煤炭等上游原材料价格中枢较高，在供应保障的要求下释放产量，另一方面，收入利润率继续上升，明显高于去年同期5月份，煤炭，石油和天然气开采业利润分别增长1.16倍和1.26倍，拉动规模以上工业企业利润增长9.5个百分点

伴随着5月份国内疫情逐步得到控制，供应链和消费场景逐步恢复，装备制造业和消费品行业继续复苏其中，装备制造业复苏明显5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月明显收窄23.2个百分点三大消费品行业中，5月份有8个行业利润改善，占比61.5%其中，酒类，饮料和食品制造业利润同比分别增长21.1%和7.7%，增速比上月加快

gt，，名义库存下降，而实际库存上升。

5月末，规模以上工业企业产成品库存同比增长19.7%，略低于前值的20.0%，主要是受价格因素影响较大在消费场景恢复之前，生产端复工，实际库存再次被动上升根据我们的计算，5月底剔除价格因素后，实际库存增速为12.5%，前值为11.1%

我们认为本轮出现了因疫情扰动而被动补仓的高点但6月份由于疫情尚未完全控制，消费场景修复略慢于生产修复，库存仍有高位波动的可能

展望下半年，我们将维持之前的观点:在核酸检测常态化，经济常态化复苏的背景下，伴随着国内需求的回暖，工业企业利润的逐步回升，企业将由主动去库存转向被动去库存，但年底能否转向主动补库存还需进一步观察。

风险警告

疫情反弹超出预期，经济下滑超出预期